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三爱富2011一季报点评:高增长奠定全年丰收

发布时间:2011-04-29    研究机构:中信建投证券

事件

29日,三爱富(600636)公布2011年1季报,当期实现销售收入12.75亿元,同比增长103.84%;净利润2.22亿元,同比增长16564%, 合每股收益0.64元,一季度同比实现爆发性增长。

简评

氟产品景气与CDM 收益补增共举业绩爆发

2010年4季度以来,受下游需求的快速复苏拉动,含氟高分子和制冷剂产品开始步入景气。PTFE 价格从10年4季度的7万元左右上涨到3月份的10万元以上,增幅超过40%;制冷剂R134a 从09年初底部的27500元/吨上涨到目前的75000元/吨,价格上涨170%以上。公司一季度含氟高分子和制冷剂产品的毛利率水平分别达到20%和35%以上,实现盈利的大幅改观。

今年一季度公司CDM 收入1.13亿元,产生9683万元净利润,考虑30%的少数股东损益,贡献公司一季度业绩0.19元左右。一季度业绩构成应当是0.44元主业收入+0.2元CDM。

由于2010年CDM 理事会对HFC23焚烧的CDM 项目方法学进行调查,调查结束前暂缓支付,因此2010年度公司未有CDM 收入,据我们了解目前已无争议,因此一季度确认的CDM 收益应当是2010年CDM 的部分补增。

主流产品价格仍坚挺,虽有扩产景气可持续性仍谨慎看好

含氟塑料价格坚挺,后市看高:截至4月28日,受到市场供给紧张影响,PTFE 价格已攀升至13-4万元/吨,较之一季度末的10万元再涨30%左右。含氟高分子产业门槛较高,且目前业内主要企业的开工率都在高位,短期内增加供给的能力非常有限,市场库存渐趋耗竭,预计五一过后价格仍将上行。

CFC 替代品:长看替代市场,短看旺季渐临,虽有扩产犹可谨慎看好:据我们了解,今年2季度国内CFC 替代制冷剂可能有所扩产,引发了市场对于制冷剂景气可持续性的担心。我们认为,CFC 替代品长期看将不断接管CFC 产品市场,短期看随着天气逐渐变热,需求旺季即将来临,因此市场扩产对价格的压制或无须过度解读。综合考虑,基于谨慎原则假设一季度以来公司产品价格的升势出现一定程度调整。

R22价格波动不影响公司整体盈利:近期R22产品价格出现涨而后跌,跌而复涨的行情,引起市场对于公司盈利稳定性的担忧。目前,R22内外需出现分化:国内天气转暖,需求向好,而外需较为疲软,加之R22目前盈利空间丰厚,预计未来价格将由较为纠结的走势。但我们认为,由于公司R22主要作为其中间产品使用,因此R22的价格波动对公司整体盈利水平的影响不大。

据我们了解,目前公司CFC替代品虽然价格有所波动,但由于原料三氯甲烷等价格有较大下降,其毛利率仍保持前期35%左右的高位;含氟聚合物价格进一步上涨,产品毛利率较之3月份的20%左右有进一步提高。

综上,我们认为,虽然公司产品在2季度面临一定行业扩产和外需不振的压力,但2季度行业扩产影响将被长期景气和短期旺季抵消,且含氟塑料需求的坚挺和制冷剂旺季效应仍将为行业景气提供有力支撑。谨慎预期产品价格在经过适当调整后仍将维持相对高位,公司盈利能力无忧。

CDM今年仍有更多收益,势谨慎判断下全年业绩仍有保证

考虑到前期的0.19元CDM收益仅是2010年应获收益的部分补增,保守预计今年至少还有0.3元的CDM收益增厚(包括2010年尚未确认的部分和2011年的CDM收益)。我们基于谨慎原则假设一季度以来公司产品价格的升势出现一定程度调整并企稳,公司全年综合毛利率在24%左右(一季度毛利率在28.5%),时,每季度主业收益应当在0.3元,则全年业绩=0.64+0.3×3+0.3=1.84元,业绩有较强保证。

一季度为全年奠定基础,上调盈利预测,维持增持评级

我们认为一季度0.64元的业绩为全年业绩丰收奠定了基础,上调公司2011-12年盈利预测至1.83、2.02元,按今年20-25倍市盈率估算,目标价格36.6-45.75元,给予“增持”评级。

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